3月18日，东方财富证券研究所副所长、首席策略官陈果在天天基金与万家基金联合录制的播客中分享了对黄金、商品、HALO交易的看法。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、战略上黄金应该还处在一个超级牛市中。
当牛市刚刚开始时，你的配置比例应该很高。随着时间的推移，配置比例可以适度下调。
对于大多数投资者，我觉得第一确实是以配置为主，少做交易。第二，如果波动率特别高，我们尽量以观望为主，等波动率降下来之后再考虑。
2、我们要从供需错配、产能周期的角度来看，这次商品牛市基本上都是十年级别的。
......如果说绝大多数因素都已经转向，我们可以比较有把握地认为是一个顶部。但现在，不管是从产能周期、地缘政治，还是到美国的经济周期，包括中国的周期，都还是比较有利的。所以从现在的状态去判断拐点，我觉得还为时尚早。现在是一些局部交易过热了。
3、中国股市有相当多的部分，我觉得都属于HALO资产。
反过来，美国股市有相当多的部分可能受冲击，受AI的冲击可能要大于它受益的部分，真正的赢家可能只是少数。
而且这些赢家是否有长期竞争力还不确定，因为有可能中国的公司能提供性价比更高的方案。
在上述宏观研判的基础上，陈果近期也对一个正在发酵的短期变量——中东局势——给出了具体的资产配置推演。
其核心逻辑围绕霍尔木兹海峡控制权之争展开，并指向三类资产的攻守之策。
在3月17日的微博中，陈果提出了一个引人深思的观点：决战霍尔木兹海峡控制权， 任何配置哪怕鸵鸟卧倒都可能已含押注。比如：卧倒在哪里？任何配置哪怕鸵鸟卧倒都可能已含押注。陈果称，战时投资原则第一条：两方交战，投资首先要避免重仓战败方资产。如果难以判断战争结果，那么就尽量置身事外，配置第三方资产。当前代表伊方的：油气链资产；当前代表美方的：美股科技链。在市场上，这两个方向也同样在PK。第三方资产可选：中国新能源、中国内需。
在15日最新发布的策略文章中，陈果将这一分析框架进一步系统化，以霍尔木兹海峡通航率的未来演变作为评估投资者三类资产配置比例的关键变量。
当前他们设定的基准情况是短期通航率恢复上限有限，全球经济滞胀风险随之上升，而如果通航率在极低水平维持的时间越长，海外演绎危机的概率也就越大。在结构上，需要重点配置滞胀交易和危机交易方向。鉴于目前海峡控制权处于争夺状态，形势不确定性较大，后者部分品种波动率较高，也需要合理控制权重。
从中期基本面看，正如他们此前周报《外部波动震荡继续，关注新型能源体系》所提示的，中国新能源的受益逻辑确定性占优，同时中国内需方向具备低波动性优势，其相关行业的波动率正处于历史较低分位数。从宏观层面看，中国内需尤其是价格企稳回升的预期与逻辑也在逐步形成支撑。
未来需要密切观察可能出现的场景变化。如果局势开始趋向停战，例如在多方斡旋下外交谈判启动，那么市场将预期通航率显著上升乃至恢复正常。届时危机交易方向可能面临回调，而由于短期滞胀格局可能仍在，滞胀交易方向或许仍有相对韧性，能源替代的中期逻辑依然稳固，但复常交易很可能出现显著反攻。
回到本次路演，下文是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的本次路演中陈果分享的精华内容，分享给大家：
黄金：配置为主，少做交易主持人：今年年初，黄金经历了载入史册的极端波动。那么，这种极端行情背后的本质推手究竟是什么呢？
陈果：我认为大多数普通投资者，其实比较难驾驭所投资品种的波动性。波动性一旦放大，他的整个心态和投资行为就容易扭曲。有时候市场出现大幅回撤，未必是其中期逻辑被破坏了，还可能源于很多微观结构的原因，比如交易过热。这个时候，对个人的挑战确实比较大。
实际上在整个商品牛市中，尤其这一轮，我觉得它与市场对美元信用的看法，以及全球地缘政治环境的相关性非常高。所以在这轮商品牛市里，黄金确实是一个非常核心的品种。但到了白银，它的投机属性和与相关需求的关联，使得定价变得更加复杂。
所以对于大多数投资者，我觉得第一确实是以配置为主，少做交易。第二，如果波动率特别高，我们尽量以观望为主，等波动率降下来之后再考虑。这可能是一个可以参考的意见。
可能不要只看涨幅，更要看波动，主要观察波动情况。因为无论是大幅上涨还是大幅下跌时，你要做一个交易决策，其实都非常困难。
黄金仍处于超级牛市，但随时间推移，配置比例可适度调整主持人：黄金在个人的资产配置中，占比多少比较合适？
陈果：我觉得这取决于我们对周期的理解。
第一，从历史上看，黄金的牛市一旦启动，基本上都是十年级别的。
比如我们去回顾70年代，那是从尼克松让美元脱离黄金（布雷顿森林体系解体）开始的，当然还有中东持续冲击带来的滞胀。再到后来的00年代，实际上也是互联网泡沫破灭后，美联储持续降息，后面引发了次贷危机，最后还有量化宽松。
这是一个美元先持续走弱，后面演变为美元信用恶化的问题。
这一轮的周期，应该说两个因素都有。所以很多人认为这轮黄金可能是一个超级周期，甚至用百年的维度去看。
但至少从历史情况来看，那可能是一个十年级别的牛市。换句话说，从周期角度来讲，当牛市刚刚开始时，你的配置比例应该很高。随着时间的推移，配置比例可以适度下调。
第二，我刚才也讲了，它的波动率也很重要。
其实黄金刚开始走牛市的时候，走势相对平稳，波动率也比较低。那时交易分歧小，各路资金也更愿意坚定持有。
但当波动率开始上升，对于很多做大类资产配置的投资者，比如一些考虑风险平价等策略的配置来说，它的权重在边际上可能就会有所下降。
所以我觉得，第一，战略上黄金应该还处在一个超级牛市中；第二，随着时间的推移，包括波动率的变化，我们要适度动态调整它的比例。
现在商品难言顶部，只是局部交易过热
主持人：陈总在今年年度策略中重点提到了周期板块。这次是商品的第三次超级牛市，那么和过去两次相比，有什么异同呢？
陈果：我们实际上可以从几个角度来看。第一个，就像我们当时跨年节目里讨论的，今年我们本身重点关注宏观，关注周期，它是多方面原因造成的。
其实我们要从供需错配、产能周期的角度来看，这个基本上都是十年级别的。
第二个，确实我们现在也处在一个去全球化的状态中，甚至整个地缘冲突的程度，可以说是百年未有的。这对于通胀中枢是抬升的。过去我们看到的全球化，实际上是提升效率、压低价格，所以这是一个很重要的背景。
除此之外，还有一些短周期的因素，包括传统经济是不是有一些区域分化。比如中国，它实际上还在价格的底部慢慢往上走。这个我觉得和过去不一样。
过去各个区域基本是同步的，所以如果你看到美联储持续加息，或者导致美国经济下行，基本上也等同于全球需求同步往下走。
现在的情况，首先我们还没有看到利率周期的拐头。去年我们讨论时，大家都在看持续降息，那是推动上涨的。现在可能因为中东问题，大家对降息的预期要往后延或者下调，但还没有看到持续加息。通常至少我们要看到持续加息，才能从它导致的需求下行来判断顶部。
何况这一次，我觉得还有一个错位的问题。即使美国觉得通胀过度而要收紧，中国其实还不处在这个状态。中国可能还处在一个再通胀的过程中，这也会使得商品周期拉得更长一些。
所以从这几个因素来看，如果说绝大多数因素都已经转向，我们可以比较有把握地认为是一个顶部。但现在，不管是从产能周期、地缘政治，还是到美国的经济周期，包括中国的周期，都还是比较有利的。所以从现在的状态去判断拐点，我觉得还为时尚早。
那现在可能更多是交易性的问题，就是有一些局部交易过热了。大家在这个位置上，可以等它的波动率降下来，再来评估。
如何理解HALO交易主持人：我们再聊一下市场。我们看到25年的时候，大家还在为大模型彻夜难眠。但26年开年，美国的科技股却陷入了对AI反噬的恐慌。HALO交易开始成为热词，资源股、传统周期股的表现明显好于科技股。那么，市场风格显著切换背后的原因是什么呢？
陈果：我觉得HALO交易本身，是更加辩证、全面地在看待这次AI。
但确实，也是因为美股相对拥挤的配置和估值，使得科技股相对于价值股，有了一个风格切换的内在需要。现在因为叠加了中东战争，情况变得更加复杂。
如果我们只是讲交易，理论上科技股还是有分化的。有一部分公司很可能还是会成为赢家。他并非看空AI，而是觉得AI进展会非常快，然后会替代很多其他行业或原有的公司。
问题在于，之前市场不讨论的这个部分，现在大家看到了——AI也会有冲击很多行业的效应。所以大家要从这部分里逃出来，去寻找相对安全的领域。
而实物资产领域，有一部分应该说既不被AI冲击，可能还受益于AI，因为整个AI的资本开支和基建，对它的需求是增加的。
现在叠加了中东战争交易，情况更加复杂。因为中东局势使得大家的滞胀交易上升。而如果滞胀持续时间比较长，且“胀”的程度比较剧烈，市场可能会担心进入衰退效应。
这最终也会让原来的HALO交易逻辑复杂化：第一，滞胀本身对整个科技股都会杀估值；第二，对于原来我们讲的实物资产，可能也会造成分化，后面的供求关系大家需要重新评估。
但是我认为相对来讲，中国和美国还是有所不同。
美国AI的应用对就业和某些行业的替代冲击，可能演变比较迅速。而中国实际上还在一个观察期。但在这个过程中，中国是受益的。
美国的AI资本开支增加，包括AI基建和后续的电力需求，中国实际上都在受益，而且这有助于我们慢慢走出通缩。
所以从这个角度讲，对于中国，实际上有更多行业既可以不被美国AI冲击，又可能受益于整个AI的进展。所以在中国股市的投资，可能在建设性意义上会更大一些。
中国股市有相当多部分属于HALO资产，美股赢家在少数主持人：最符合HALO交易的品种有哪些？
除了常规的交易品种，我觉得其实还会有一些行业，比如军工，它可能不太受AI冲击，而且未来还有和AI结合的地方。
包括中国的新能源，我觉得在现在整体能源高涨的环境下，它实际上也是受益的，它可以给全球提供一个比较好的解决方案。
当然，也包括整个AI基建领域，像数据中心等配套的领域，也都有受益的公司。
所以本质上讲，中国股市有相当多的部分，我觉得都属于HALO资产。
反过来，美国股市有相当多的部分可能受冲击，受AI的冲击可能要大于它受益的部分，真正的赢家可能只是少数。
而且这些赢家是否有长期竞争力还不确定，因为有可能中国的公司能提供性价比更高的方案。
来源：投资作业本Pro，作者王丽
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